证券分析

时至今日，如果没有评注，格雷厄姆和多德的投资圣经仍很难理解，但并不妨得这部大作所传达的理论精要经久不衰，历久弥香。只要投资者还是人类，就会有诸如贪婪、恐惧、压力、怀疑等所有人类情绪，那些有勇气战胜个人情绪的投资者才可以在市场中获利。只要人性中的羊群效应依然存在，那些不畏孤独、逆流而上的投资者就永远有机会。正如丹麦王子哈姆雷特所说“但愿上天保佑如此之士，因为他们的冲动与理智已调适得和谐淑均，他们不会忍气吞声，默默接受命运的玩弄与摆布，也不会轻举妄动、意气用事。”这种精神也正是格雷厄姆和多德所体现出来的。

在这一部分，我们将介绍第二种常见的调整报表利润的方法。当一家公司控制了一家或多家重要的子公司时，就非常有必要通过编制合并报表来反映该企业在所报告年度真实的经营情况。单纯看母公司的财务报表是不完整的，并且可能存在误导。正如前述所讨论的，母公司有可能会通过不纳入公司创造的利润，从而低估利润；（P511）

将非合并子公司除股息外的盈亏情况直接计入或是以脚注的方式显示在损益表中，这种做法近年来在工业企业中特别流行。（P513）

In market analysis there are no margins of safety; you are either right or wrong, and, if you are wrong, you lose money.

他们两位当时缺乏信息，今天的投资者则要面对过量的信息。今天的公司财务报表更密集，而互联网上的资料则是无限的——其质量良莠不齐，这是一个令人不安的事实。目前的挑战是如何淘汰无关紧要、无足轻重或者根本就是错误的内容；或者更确切地说，如何确定哪些是特别重要的。这将意味着要在股票陷入困境之前，确定像朗讯公司的现金流问题，或是华盛顿互助银行的次贷问题。

作为一个经验法则，投资者应该花费大量的时间研究证券披露的信息，并花大量的时间研究竞争对手的报告。关键的一点不仅是记住数字，而是理解它们；正如我们已经看到的那样，无论是资产负债表还是现金流量表，都特别关注华尔街最关注的数字，即所报告的收入。

分析的内涵，乃是指在认真研究现有事实，并在已经确立的原则和合理的逻辑之基础上，试图得出结论。这是科学方法的一部分。但是，在将分析方法运用到证券领域时，我们遇到了重大的障碍，因为投资从本质上说并不是一门精确的科学。当然，法律和医学也是如此，因为对这两个领域来说，个人技能（或个人的艺术）和机遇才对成败起关键作用。尽管如此，在这两种职业中，分析不仅有用，甚至是不可或缺的；因此，在投资领域甚至是在投机中，分析也同样具有其相应的价值。

是投资一个条款诱人但效益稍差的企业，还是投资一个运营良好但条款不够诱人的企业？流行的观点倾向于毫不犹豫地选择后者，而这种选择是出于本能而非逻辑判断。

它仅仅反映了一种适用于所有种类商品的规则，即外行买家买信誉高的东西，尽管那样花钱通常会多一些。但是不用说，这个规则不能用于指导专业买家。具备专业知识的人在购买时不仅仅看重商品信誉，他们更具备甄别商品质量的能力，有时为了迎合自己的用途或受价格吸引，他们会选择在一定程度上降低对质量的要求。

评估尽管看起来是一个数学运算过程，实际上是一个心理过程，其结果往往具有很大的随意性。

事实上，依我们之所见，绝大部分实力雄厚的公司的普通股，在大多数时间里都必须被看作投机买卖，以为它们的价格太高，在任何理性投资的意义下都无法保证本金安全。我们必须提醒读者，在这一点上，华尔街现行的观点与本书观点相左。孰对孰错，读者需自行判断。

投资艺术有一个特点不为大众所知，门外汉只需要不大的努力与能力，就可以取得过得去（即使并不很可观）的投资 成绩；但是如果要在这个入门级的水平上再更进一步，则需要更多的实际锻炼与智慧积累。

（4）风险与收益的关系。格雷厄姆曾告诚投资者：“作为一个成功的投资者应遵循两个投资原则：一是不要亏损，二是永远不要忘记第一条原则。”价值投资者寻求的是企业价值回归的过程，因此从长期看，是一项低风险、高收益的投资。

时至今日，证券市场的发展日新月异，市场环境已与格雷厄姆时代迴然不同，然而《证券分析》所传达的投资理念，不仅没有被扔入历史的废纸堆，还在更广 阔的领域有着越来越多的支持者与践行者。巴菲特就是价值投资忠实的追随者之 ，他曾经这样分析过自己投资理论的成分“我是15%的费雪加85%的格雷厄姆。”

第一，并非所有影响价值的因素都能反映在一家公司的财务报表中一一存货可能一文不值，应收账款也许没法收回，负债有时并未记录，资产价值可能被低估或高估。 第二，估值是一门艺本，面不是ー口科学、企业的价值受很多变量影响，因此只能在特定的范国内做出判断。 第三，所有的投资结果都或多或少地取决于未来，而未来充满不确定性，因此，即使有些投资分析非常认真细致，仍然未必能获利。

……但事实上，避免严重的损失，是维持高复利增长的个先決条件。

因此可以认为，在投机方面，分析不具有指导作用，它仅是一种辅助手段。只有在运气属于次要因素的领域，分析师才可能发出权威的声音，并对自己的分析判断的结果负责。（P84）

第1项区别符合人们对投资、投机的普遍看法，而且至少有一位投资界的权威坚持认为只有债券属于投资。然而，该权威的主张与被人们普遍接受的“高等级优先股是投资工具”的观点背道而驰。把债券形式视为投资凭据的想法是危险的，因为购买一只不良抵押债券不仅可能是纯粹的投机，而且还是最没有吸引力的投机形式。相反，一只非常稳健的普通股，仅仅因为其具有赚取利润或资本增值的可能性就不归为投资一类，这也不合逻辑。公众舆论也认可这一点，因为一直以来，某些特别稳健的普通股常常被评为投资级证券，而其购买者也会被视为投资者。（P111）

以上提出的投资定义与目前普遍使用的大多数定义相比，含义更加广泛。根据这一定义，投资可以是（虽然在通常情况下不是）以快速获利为主要目的，以保证金形式进行的股票交易。在这里，“投资”有悖于我们在本章开头列出的前四项区别。但是，为了完善前文所列区别的不严密之处，我们坚持投资的实质是在深入分析的基础上确保安全边际令人满意。因此，我们得出这样一个结论，即分析观点与投资观点在范畴上是大致相同的。（P116）

通过阅读全书，你会发现格雷厄姆和多德是真正的实用主义投资者。他们认为应该在全面分析的前提下理智地承担风险，而不是澘意识地一味规避风险，这更多的是呼应了凯恩斯的观点。

优先扣除法。在计算和……（P187-188） 累计扣除法。第二种方法……（P188） 总扣除法。然而，我们在……（P188-189）

让人惊讶无比的是，尽管价值投资者已经成功跨越了75年时光，但有些旁观者，如学术界人士，仍然严重忽视，甚至排斥价值投资理念。学者倾向于创造简明扼要的理论，并试图以此来解释真实世界，但事实上却过于简单化。学者提出的有效市场假说（ Efficient Market Hypothesis）理论认为：证券价格总是能立即反映所有的现有信息，这一观点与格雷厄姆和多德提出的基本面分析具有重要价值的观点完全相悖。

伴随着普通股选择标准的逐渐成形，一种认为普通股是最有利可图的，而且也是长期投资最佳品种的理论出现了。这一福音式的论断是基于一定的研究得出的。研究表明，在长达多年的考察期内，分散化的股票投资带来了稳定的价值增值。数据表明，相对于普通债券投资而言，分散化的持股策略将带来更高的投资回报率以及更为丰厚的资本利得。（P425）

持有一组精心挑选、种类多元化，且以购买价格合理的普通股投资组合，能否定义为一种合适的资策略？答案是肯定的，并且可从三种不同类型的关于美国企业未来前景及相关政策的假设中推导而来。我们首先假定在国家经济发展中，某些基本的和长期形成的基础将一如既往的可靠，具体包括： （1）国家财富和企业盈利能力将持续增长； （2）这种增长将体现在主要企业的资源扩张与利润增长； （3）这种增长主要源于新资本的投入和未分配利润再投资的正常进行。（P434）

在开始对损益表进行分析之前，我们必须强调，不能仅仅依赖盈利能力这个因素来分析一家公司的投资价值。尽管仅针对公司的资产因素进行的分析存在巨大的限制性，但我们仍坚信，公司的资源还是具有一定意义的，并且值得关注。这一点非常重要，就像后文将要阐述的一样，除非借助资产负债表的期初和期末数据，否则很难理解损益表的含义。（P480）

我们将对损益表上述三个方面的调整进行更细致的讨论，首先来看看非经常项目；固定资产处置损益很显然就属于非经常项目。假设公司持续经营，那么应该将固定资产处置损益从年报中剔除，以分析公司预计的盈利能力。按照会计准则，处置资本性资产的利得应计入盈余账户的贷方。然而在大部分情况下，公司把处置资本性资产的利得计入了当期净利润，歪曲了这段期间盈利的真实情况。

（3）寻求确定性的投资。在美国大萧条的背景下，很多优质资产的价格处于明显的低位，格雷厄姆也更多地采用定量分析的方法来分析有形资产的价值。巴非特对定性分析和定量分析做过精彩的闻述：“那些能够做出正确的定性分析的投资者有可能赚到真正的大钱，但是根据显而易见的定量分析更有可能赚到有把握的钱。”后来价值投资者将格雷厄姆的分析框架逐步应用到无形资产等领域，寻找企业的护城河等。

在研究收益记录时，必须记住一个证券分析中的重要原则：只有得到企业质量方面的支持，数量方面的数据オ是有用的。 仅凭过去的数据平稳这一点，还不足以认定公司的业务也相当平稳。撇开数据不谈，企业必须要具有内在的盈利能力。在对定量分析的讨论中，我们提到过斯塔……

证券分析不可能总结出某种方法，以估计出任何一只普通股的“合理价值”。实际说来，根本就没有这样的方法。估值的标准极其易变，能精确地估计股票价值的……

有趣的是，格雷厄姆和多徳的价值投资理念不仅适用于金融市场。……他们经常出于感性认识而非理性判断来做决策。他们口若悬河却又惶恐不安，有时甚至变得目光短浅，急功近利。他们不懂什么是均值回归，什么不是均值回归。