机构投资与基金管理的创新

成功的基金经理要想开发出高明的投资策略，不仅需要掌握金融理论，还要洞悉人类心理特点，深谙历史发展之道，并且通晓时事的来龙去脉。

组合管理过程非常复杂，要做出正确的资产配置决定，既需要自上而下地把握各种资产类别的特征，还需要自下而上地评估各种资产类别的投资机会。 采取投资行动是，必须遵循并严格执行严密的分析框架，并且细致深入地考察特定的投资机会……组合建立之后，投资者需要进行大量的再平衡操作，买进低配的资产，卖出超配的资产，最终使各项资产的配置接近目标水平。 投资者要认清自己，通过深入分析判断自己是否具有积极管理的能力，并根据对自己的认识在投资过程中有所为、有所不为，从而提高投资成功的几率

1985年后的20年中，风险投资的年均回报率的中位数低得惊人，为3.1%，同时期标普500的回报率为11.9%。风险投资回报率分布得很分散，最高为721%，最低为-100%，标准差为51.1%。排名第一四分位的平均回报率为16.9%，大幅高出中位数；排名三四位的平均回报率仅为-6.7%，对投资者的资本构成了明显的损失

Continuous rebalancing requires daily valuation of portfolio assets. If asset class values deviate by as much as one or two tenths of a percent from target values, managers trade securities to achieve targeted levels.

要做出正确的决策，投资者所需要的知识是无止境的。成功的基金经理要想开发出高明的投资策略，不仅需要掌握金融理论，还要洞悉人类心理特点，深谙历史发展之道，并且通晓时事的来龙去脉。许多顶级的基金经理都承认，他们已经被这一领域的博大精深所折服了。

严格执行投资决策可以确保投资者的收益和成本与机构的投资政策相符。尽管众多的投资行为都需要审慎监督，但是，维持投资政策中的资产配置目标是监督工作的重中之重。许多投资者花费大量的时间和精力来构建投资组合，但组合一经建立便疏于维护，结果导致组合跟随大市随波逐流。事实上，组建组合后，投资者需要进行大量的再平衡操作，买进低配的资产，卖出超配的资产，最终使各项资产的配置接近目标水平。可见，如果受托人不能严格维持组合政策中的资产配置目标，他们就无法实现机构组合的预期目标。

积极投资管理是指利用市场错误定价机会来超越大盘的策略。实施这种策略面临严峻的挑战，因为，无论是择时策略，还是证券选择，都是在高度竞争的环境中进行的。在这种竞争中，大部分参与者都是输家。由于上市有价证券的定价效率高，采取积极管理策略的投资者面临巨大的障碍。

历史表明，耶鲁大学利用了捐赠基金来缓冲经济困难对学术项目的影响，除此之外，学校的支出政策本身也把预算稳定性的目标放在了突出位置。耶鲁大学每年的支出等于通胀调整后的上年支出水平的80%加上上一财年末捐赠基金经通胀调整后的市场价值乘以长期目标支出比率所得金额的20%。耶鲁大学非常重视预算的稳定性，十分注重运用捐赠基金来减轻金融波动所造成的冲击。

耶鲁大学集中投资于雄鹰银行的案例和克拉克基金会投资于“漂亮50”公司股票的悲惨结局警示投资者，要避免投资组合过分集中。真正的分散化投资要求投资者将资产分散投资于对市场驱动因素反应不同的各种资产类别上。

耶鲁大学经济学家罗伯特·希勒认为市场呈现出过度波动性。也就是说，当决定企业内在价值的基本面因素如企业盈利和利率等因素发生变化时，证券价格通常反应过度。换句话说，“如果价格的波动性降低，那么价格将能更好地用以预测基本面。”希勒“有争议的观点”表明“有效市场模型失效”。任何人如果试图从基本面的角度来解释1987年10月份的股灾，他们都能看出希勒观点的价值所在。

因此，对固定收益类证券采取积极投资管理策略是一个典型的失败者的游戏。在开始对债券投资采取积极管理策略之前，投资者应该认真考虑一下沃伦·巴菲特的一句名言：“切记，如果你坐在牌桌前辨认不出谁是傻瓜时，你就是那个傻瓜。” …… 从以上分析中可以发现，在国内有价证券中，不管是债券、股票还是小盘股，中等水平投资经理的收益都接近市场基准水平。这说明一个道理，投资者要么避免运用积极投资管理策略，要么在十分谨慎而且有合理现实预期的情况下采用这种投资策略。

能够带来高收益的投资机会通常被人们遗忘在黑暗的角落里，而非处在聚光灯下，因此，严谨的投资经理通常要在流动性相对较差的市场上寻找机会。这些被隐藏的、不同寻常的投资机会通常不会得到华尔街研究机构的重视，因为对华尔街而言，寻找那些能够带来巨大交易量的投资机会是生存发展之本。

资本市场总是需要调整。证券价格的均值回归规律意味着物极必反，高收益时期过后，随之而来的必然是低收益时期，反之亦然。著名的资产管理人杰里米·格兰瑟姆认为，均值回归规律是金融市场上最强大的力量。如果证券价格趋向于回归均值，那么投资者必须对预期收益作出调整，降低近期表现良好的证券的预期收益，提高近期表现逊色的证券的预期收益。

选择优秀的投资伙伴非常重要，而重中之重就落在审慎调查的过程。找到一家信誉好并拥有数位以追求投资机会为目标、具有专业水准的基金经理的私人股权基金，仅仅是一个开始。在做决定前，谨慎的投资者需要通过各种手段判断基金经理是否值得信赖。由于私人股权基金合同长期性的特点，投资者基本完全依赖基金经理的忠诚度，期待其能够作为出资方的有限合伙人的最大利益服务。尽管具体的合作条件可以通过谈判，但任何合同协议都不可能涉及全部重要问题。和品质善良的人合作可以克服合同的缺陷，而再密而不漏的合同也不能阻止动机不纯的人钻空子。

优秀的投资者看重风险。勤奋并不能够保证投资一定会成功，因为即使经过最认真的调研、缜密的计算而做出的投资决定，也要面对市场的考验。市场上有太多的因素超出了基金经理的掌控范围，所以即使最优秀的基金经理也只能在可以了解的范围内尽量将不确定性降到最低。经过充分研判的投资应该是风险最小的投资，正如耶鲁大学经济学家欧文·费雪所言：“风险与人们掌握的知识呈反比。”

只有优秀的人才有能力建立优秀的组织，这也印证了选择强有力的合伙人的重要性。但选择人才只是一个起点，再优秀的人才在组织混乱的机构也难有用武之地，不得当的组织机制为能力施展设置了重重障碍。在充满多个备选机构的世界里，完全没有必要在组织结构方面迁就备选方。

资产管理公司上市产生的利益冲突……分红资金最稳定的来源是向客户收取的管理费用。因此，收费标准越高，资产规模越大，对流通股股东越有利；但对委托客户而言，高收费标准和资产规模会拉低投资收益，使委托客户利益受损。更有甚者，委托客户支付的部分管理费不是用来犒劳辛辛苦苦作出投资决策的投资经理和高管，而是支付给完全不搭界的流动股股东。由此可见，分红问题凸现了投资委托客户与流通股股东的利益冲突。

凯恩斯在《通论》中描述过团体投资决策的困难：“不论基金是由谁来管理，是投委会、董事会还是由银行，最终一定是那些长期投资者才能为大众造福，而他们也是最易遭受批评的一群人。他们的本质决定了，在一般人眼中，他们一定是行动古怪、不守规矩、还有一些冒险的。如果他们获得了成功，无非是因为‘撞’对了；如果短期内他们失败了，也不会博得任何同情。这就是世俗的哲理；宁可循规蹈矩地失败，也不勇于创新地成功。”

对于那些缺乏必要的资源进行积极型投资的投资者，比较明智的方法是以被动的方式管理较广泛的可流通证券类别，包括国内股票、国外发达市场股票、新兴市场股票、房地产投资信托基金、美国国债、通货膨胀保值债券（TIPS）等。投资领域竞争异常激烈，所以希望跑赢市场但又没有做足功课的投资者难免受到惩罚。在资源不足的情况下，理性的投资者应该选择低成本的被动投资者工具。

埃利斯在《败中求胜》一书中，感叹决策者们将精力过度集中在战术（交易）决策上，而忽视了看似平淡实则强大的政策决策。而事实证明，成功的投资都是建立在以正确的政策决策为核心的决策程序上的。 资产配置目标的制定就属于政策性决策，是投资决策过程的核心环节，也是组合管理最重要的因素，决定着基金最终的表现以及基金的性质。作为资产受托人，最重要的任务就是建立以资产配置（政策性决策）为基础的决策框架。没有约束力强的、严谨的资产配置决策过程，也就谈不上有效的组合管理。

成功的基金管理应该是科学和艺术的结合，是定性评估和定量评估的平衡。资产受托人评估基金业绩和基金经理工作时既要运用精确的定量数据，也决不能因此忽视不宜直接测量的定性因素。成功的投资关系管理应该将定性因素放在首位，数据固然重要，但只是起辅助作用。

资产支持证券中高度运用金融工程方法。常识告诉我们，华尔街创造的产品结构越复杂，投资者就越要远离它们。有时，复杂证券的创造者和发行人都不能准确地把握这些证券在各种不同的环境中如何表现，那么，非专业的投资者又有多大可能理解它们呢？

外汇本身并不能提供任何预期收益。一些市场玩家在所谓的宏观策略中根据汇率波动进行投机。比如，在外国债券共同基金这种投资工具中，有时投资经理会对外汇进行投机。基于宏观经济的外汇投机不是一个可靠的超额收益来源，因为，影响经济状况的整体因素和影响汇率变动的具体因素过于复杂，投资者难以预测。明智的投资者要避免外汇投机。

The first theme centers on the importance of taking actions within the context of an analytically rigorous framework, implemented with discipline and under-girded with thorough analysis of specific opportunities.

A second theme concerns the prevalence of agency issues that interfere with the successful pursuit of institutional goals.

The third theme relates to the difficulties of managing investment portfolios to exploit asset mispricings.

Investment returns stem from decisions regarding three tools of portfolio management: asset allocation, market timing, and security selection.

Asset allocation, the starting point for portfolio construction, involves defining the asset classes that constitute the portfolio and determining the proportion of the fund that resides in each class.

Market timing consists of short-run deviation from the long-term policy targets.

Security selection derives from active management of individual asset classes.